大成基金刘旭:价值投资的“孤勇者”

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所属分类:投资理财
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中国基金报记者方丽一则数据显示,过去6年连续跑赢沪深300且由同一基金经理管理的主动权益基金只有30只,在1194只成立满6年的主动权益基金中占比仅为2.5%。大成基金刘旭管理的大成高新技术产业正是其中之一。来自招商证券的研究则显

中国基金报记者 方丽

一则数据显示,过去6年连续跑赢沪深300且由同一基金经理管理的主动权益基 金只有30只,在1194只成立满6年的主动权益基金中占比仅为2.5%。大成基金刘旭管理的大成高新技术产业正是其中之一。

来自招商证券的研究则显示,截至2022年3月31日,市场上共有62只现任基金经理任职满6年的一般股票型基金。大成高新技术产业的近六年营业额在其中排行榜第三,近六年最大回撤在其中排行榜第二, 在收益和风险控制之间达到了较优的平衡。

大成高新技术产业是大成基金股票投资总监刘旭的代表作品, 截至 2022 年 3 月 31 日,刘旭所管理的大成高新技术产业在其任职期间已获得了 234.4%的收益,排行榜相同种类可比基金的前 2%(2/120)。

牛市能挣到钱熊市能守住钱,“凤毛麟角”的营业额充分彰显了价值投资者刘旭的独特“价值”。

他的历程也颇有故事,中学年代还是专业的乒乓球运动员,但一转身就考上厦门大学最好的会计学专业;毕业去了毕马威华振干了一年多的审计,再转身就一路从广发证券研究员做到大成基金掌管百亿规模的基金经理,颇有“做一行就能做到极致”的魄力。

即便在基金经理这一学霸云集、个性十足的群体中,刘旭也颇有的特别。

第一,刘旭很“独立”,从未见他参与热点赛道,他在投资中更极少“在乎”市场涨跌和风格轮换,坚持独立考虑,更想将企业长期价值中枢作为个股选择的主要依据,赚取超越市场认知的钱。

第二,刘旭很“深入”,在公司挖掘上他力行有代入感的研究,他会为了研究采矿企业去学习矿产学;也会深入企业察看知道商品的每一道生产工艺;更会仔细阅读所关注企业的每一份年报,领会字斟句酌的文字背后体现的企业家价值观。刘旭期望通过更广泛地阅读、历练,去知道人类世界变迁脉络、社会运行逻辑等,从更高、更深层面去透彻理解企业运作规律,抓住投资的最本质。

第三,刘旭很“苛刻”,在选股上,他一直坚持基于企业的长期价值进行研究与投资,严格地实行自下而上选股方案,在深入研究的范围甄选个股集中持有,较少择时不做波段,低换手长期投资。因此,他选股几近苛刻,基本没布局过估值在30倍以上的个股。

在每一次采访之际,刘旭都谦称由于能力不可以而错失不少机会,业内曾评价刘旭就像那种考完试后被问考得怎么样,永远表示自己不可以,但事实上却持续名列前茅的学霸。而一直对市场维持敬畏之心、低调谦逊正是作为一名出色基金经理应具备的潜质。

在管理时间最长的大成高新技术产业基金的2021年年报中,刘旭写道,2021年加深了对不同行业商业模式和运营重点的理解,把人的长期要点代入到商业中去反复领会,努力提升对事物进步规律的认知水平。

刘旭还写道,研究办法论层面的提高是一项长期工作,需要大家拥有平和的心态、长远的目光,从历史和哲学经典中不断提取和概要。不以物喜不以己悲,同意我们的有限,同时也能全身心的赏析旅程和同伴们的无限。

坚持价值投资的知行合一正是刘旭一路以来所奉行的信条。在刘旭的新作大成匠心卓越三年持有混合基金(A类013853)发售之际,大家第三与他展开了一次深度访谈。

走价值投资的道路

一路去“捅破窗户纸”

中国基金报记者:市场定位你为“价值投资者”,你是怎么样理解价值投资的?

刘旭:价值投资理解看上去容易,却是知易行难,如巴菲特常常说的“护城河”、“自由现金流折现”、“天花板”等定义,大伙一听就懂,但事实上,每一个业务及其背后的管理人均有不同特征,投资者要透彻理解不同业务模式的特征需要长期经验积累和不断深思概要,这是很有困难程度的。

虽然我经过11年的投研积累,能在部分细分子行业拥有较好的理解,但仍然有非常长的路要走。

中国基金报记者:你自2015年7月开始管理大成高新技术产业基金,当时市场波动不休,基本就是此后6年多沪指的最高点。这对你走上价值投资的道路是不是有影响?

刘旭:坦白地说,2015年最初管理基金就遇上股市震动,我对市场暴跌有的懵,当时也没做更多有效的操作。那个时候我在投资上还处于探索阶段,在那期间我读了不少书,包含一些伟人传记,对于股市群体博弈的本质与股市中的非理性行为有了更深刻的认知。

同时,这类书也对于怎么样定位自己,包含短期定位与长期视角下职业生涯规划也颇有帮。

中国基金报记者:能否谈谈在2015年管理基金以来,你是怎么样渐渐形成现在的投资风格?

刘旭:2016年市场波动,由于我长期看家用电器和制造业,探寻到一些我感觉非常有安全边际的出色公司投资,创造了一些超额收益,渐渐坚定了走价值投资的道路。

在持续的市场历练中,我的投资理念和投资框架经过很多概要和持续迭代,到现在为止,感觉算是基础知识了。

回顾以往,一方面,走上价值投资这条路跟我的老师——大成基金首席权益投资官徐彦密切有关,我非常认可他看待事物的办法,走上这条路之后,不少“窗户纸”(困惑)也是徐老师帮忙捅破的。其次,坚持价值投资,也是通过念书、考虑、概要,探寻更深层次、可以“让自己心安理得”睡着觉的讲解事物的方法。

感觉一路走来是在不断捅破“一些窗户纸”,价值投资的内涵从字面上理解和从实践中历程完全不同,我也会在独立考虑和实战之中去不断精进、不断迭代。

企业价值定价

赚取超越市场认知的钱

中国基金报记者:作为坚定的价值投资者,能否谈谈你的投资愿景?

刘旭:我的投资愿景是以发现卓越的公司和投资机会为目的去分配精力,尽可能降低买卖性操作,认真基于影响企业长期价值的原因去研究和剖析,以有积累的方法进步和成长。任何时候,我都会将企业长期价值中枢作为选择的主要依据,结合个股的估值水平,最后做出买入/卖出/持有些决策。

中国基金报记者:你说会依据企业长期价值中枢作为选择的主要依据,能否谈谈怎么样理解企业长期价值?譬如企业角逐壁垒?

刘旭:企业的角逐壁垒是由人和商业模式一同构筑的,构筑的壁垒高、行业需要稳定的企业总是是有机会的。管理层和商业模式这两者一同构筑了企业的角逐优势,角逐优势的出处可能是赛道非常不错,也大概是管理层的实行力非常强。

中国基金报记者:投资核心是给企业价值定价,你怎么样看?

刘旭:对企业定价很难但尤为重要,我努力做到定价不受大众影响。

给企业定价要落到具体案例上,更容易理解一些。以我过去投资的一家制造业公司为例,在市场还未形成共识的时候,我就先于市场筛选并买入。当时这家企业账上现金占市值快一半,且自由现金流可以覆盖所有市值;除此之外,由于制造业最重要的角逐点在于供给端,而这家企业的供给端竞争优势最强,已经把制造过程中每一个环节的本钱压到最低,其他公司非常难与之角逐;同时,企业的管理团队从事这一行业已经38年,管理团队和企业家精神都最强。

假如没对事物足够的认识,容易看不到点上或者产生错判,因此企业定价是一个长期剖析和积累的过程。我期望我投资的都是我对产业链的认识已经超越社会共识的标的。

中国基金报记者:那你具领会使用什么财务指标给企业定价呢?

刘旭:用传统的PB和PE指标对二级市场企业进行定价仍然适用,但要了解的是,PB是基于净资产来给企业定价,而PE是依据盈利能力来驱动企业价值,其实不少公司是长期没钱赚的,非常难用PE来定价。

只有拥有持续稳定、让人信服的价值收入的公司才是真的适用PE定价的公司,如此的公司在A股是极少数。

而具体到个案,在投资之前要问自己,驱动企业价值的原因到底是什么,驱动的原因是不是可持续。具体来讲,估值也应剖析行业的角逐要点、企业优势、同质化程度等,而后据此判断用何种估值办法与如何估值。企业的品质一直是非常重要的,而非容易的安全边际考量。

我最常见的还是PE估值,由于我还是比较倾向于投资那些已经形成了稳定护城河,而且护城河能给它带来比较明确的、可持续盈利的公司。

五大维度选股

很重视管理层能力

中国基金报记者:能否谈谈你怎么样具体选择公司?

刘旭:我一般从5个维度挑选公司:第一是商业模式、第二是进步空间、第三则是企业的角逐优势、第四是友好的估值,第五则是企业的管理层是不是卓越。

伟大的人会缔造伟大的企业,他会让企业可以超越这个行业的一些经济特质的阶段性限制。

中国基金报记者:那你怎么样筛选研究标的?

刘旭:第一需要了解为何要研究这类公司。一般通过以下三种方法:第一是看财务报表筛选;第二是投研团队筛选出的标的或持仓;第三是产业链上的机会,与企业家们推荐的同省、同辖区值得研究的企业。

下面是对报表、管理层等更体系化的研究。投资机会难易程度是不一样的,有个别公司看完报表基本就可以确认是不是买入,当然这需要基金经理对行业的理解足够深刻。我每年会对正在研究行业的年报过一遍,通过财务报表数据筛选挖掘出的公司数目占1/3甚至1/2。

但财务报表的筛选提供的是一个提示,大多数投资机会确实需要体系化的研究与后续的跟踪。跟踪可分为两个角度,第一是跟踪到一个好的买点,第二是跟踪到对行业的认识积累到足够深厚的时候。现在我达成深度覆盖的股票约20-30只,列入察看的自选股有100余个,每当性价比等信号出现积极变化的时候,我就会积极深入研究。

中国基金报记者:能否以传统制造业为例,谈谈你的研究逻辑?

刘旭:制造业的研究逻辑主要分为供给端和需要端两方面。传统制造业的商品通常没差异化,在没差异化的状况下,可比的是本钱效率和服务两个方面。

先看供给端,第一,本钱效率决定公司商品能否做到既实惠又好,这考验企业对Supply chain的掌控能力。

第二个环节是生产,生产过程的管控效率涉及到不少企业文化和管理理念,譬如董事长是不是看重生产技术的改进,持续推进工人和工程师对技术迭代升级。

最后是服务环节,能否塑造一支深入知道顾客需要的队伍,并且这个队伍是不是可以准时反馈信息给生产制造部门。

再看需要端,需要总是不是由企业决定的,而是由行业天然特质、社会进步阶段等决定;当然也有一些特别出色的企业,可以通过技术进步创造需要。但这种公司很少,大多数公司只不过被动同意需要,极少数企业可以创造需要。因此需要端的研究困难程度很大。

高度重视安全边际

较少布局30倍以上公司

中国基金报记者:你能否评价下你的投资特点?

刘旭:我会更倾向于高集中度,对于深入挖掘并确定看好的股票,总是直接买入较高仓位,不做试探性的仓位。

由于投资的集中度高,我在买入每一只个股的时候会严格需要有充分的安全边际、较高的确定性,等市值上涨到一定量时就卖出,回撤就不可能非常大。

我挺害怕高估值的,并非说我完全抵制,而是我感觉在产业趋势不明朗的状况下,确定性非常差,高估值需要承受更高的风险。我的组合行业配置比较均衡,基本上是自下而上选股自然形成的,人为调整的比较少。

假如大家把个股的挖掘分成0到1和1到10这两个阶段,我较善于挖掘企业“1~10”的阶段,当然也得结合估值评估企业的性价比和回报。由于“0~1”总是需要对事物有最强的前瞻性,困难程度极高。

中国基金报记者:持股集中度这么高,你有投资失误的时候么?

刘旭:其实失误不少,看错的案例不少,但几乎没亏钱的案例。看错主要出目前三个方面,第一是低估了治理结构的恶劣程度;第二是对企业组织运营的理解不深刻;第三,对企业不同阶段竞争优势的判断出现失误。

2019年我曾买过一家公司,企业商业模式各方面都挺好的,但低估治理结构的负面影响,出现超预期下跌。还有一家公司是组织运营出问题的状况。组织运营有不少种类,而当时企业对资源的调配和组织不是根据利于流通股东的方法去做的。

上面两家公司由于买入时价格实惠,我卖出时没亏钱。这也说明,买入时必须要有安全边际,看错才不会导致致命伤害;然后准时认错,探寻新的机会。

中国基金报记者:在那种情况下,你会卖出?

刘旭:一般投资三年会考虑卖出,通常卖出有两种状况:第一,涨得比较多了,收成了好结果,估值贵了卖出;第二,看错了卖出。

在我担任基金经理7年的经历之中,市值大幅上涨、将来暂时没办法明确预测的持仓股票,我基本都选择了卖出。总体来看,我的持仓中估值30倍以上的公司为数不多,没40倍以上估值的股票。高估值企业总是只有拥有最强的短期增速和长期前景才可以对冲高估值带来的焦虑。

中国基金报记者:你提及对30倍估值的公司基本极少布局,你对安全边际很重视,这是出于什么考虑?

刘旭:选股常常是估值和企业竞争优势之间权衡的结果,而高估值承受的风险过高,我期望组合可以保值增值,因此大体上对于高估值较为小心。

而我之所以会倾向于低估值企业,是由于我在这个估值上更容易理解这家企业。当然假如我对一家企业理解足够深刻,可以理解高估值背后的深层逻辑,那样也必然会在看上去高位时选择买入。理解的深度决定了投资者是不是了解企业真的好在哪儿,而非容易地买入自己不理解但热点的公司。

我对不同行业估值水平的忍耐度不同,通常超越30倍、40倍就会撤了。假如股票被低估,那不需要多想,坚决买入,但这样的情况并不多;股价被紧急低估的优质公司股价即便波动较大也可以长期持有,而股价被过分高估的企业并不适合重仓,可以考虑卖出。

中国基金报记者:那在你看来,当安全边际达到多少是一个做合适的买基础知识槛?

刘旭:我感觉这非常难评估,要具体案例具体剖析。大部分时候,企业的安全边际较难确定,有三分之一能做到有把握就很好了。当企业账上现金很多,或者创造自由现金流的能力在过去5年得到了强烈印证,并且看不到明显风险,这时是比较安全的。

中国基金报记者:你管理基金回撤并不大,低于行业平均水平,能否详细谈谈你控制回撤的方法?

刘旭:控制回撤的最好办法是买入每一只股票都有充分的安全边际。安全边际主要来自以下三个方面。

第一,基于盈利的估值水平,譬如说它估值跌到一定量,低估值就是对投资者最好的保护。

第二,安全边际可能源于它的产业地位,譬如说在5~10年内是比较稳定的产业,跌到一定量它一定是有产业价值的。

最后,源于我对企业家的信赖和信仰。当企业家足够勤勉诚恳、坚韧不拔,而他的团队足够出色的时候,这个企业就是有价值的。

假如企业足够出色,估值非常低,发生大幅回撤概率并不高。退一步,即便一些股票出现较大回撤,若它仍能满足我的选股标准而且整体投资逻辑未变,我会继续坚定持有。

能力圈聚焦于偏传统制造业

从“最本质规律”角度去研究企业

中国基金报记者:从你过往持仓来看,你投资了较多的制造业企业,将来能力圈将往什么行业拓展?

刘旭:确实,从在卖方担任研究员开始我就长期覆盖家用电器和制造业,可能在部分制造业或者偏传统制造业里,我们的投资胜率会高中一年级点。

在能力圈拓展方面,我去年着重研究了消费品,从商品到途径,到途径的运维,与企业的技术进步和管理能力等等多个方面进行了研究积累。

不过自我评价消费品的积累尚属“基础知识”阶段,现在暂未进入我们的“射程”,将来若有机会将考虑投资布局。

中国基金报记者:你在能力圈拓展上,有什么心得?

刘旭:在拓展能力圈时,我更看重代入感研究,由于包含我在内大部分基金经理都没做过实业,对于企业的运行缺少经验之谈,有代入感的研究就非常重要,即真的理解一家公司到底因为什么而生、现在所处的进步阶段、核心竞争优势、销售途径管理等等,这类原因错综复杂叠加在一块,使我可以感知到出色的企业家的管理与企业“不停的呼吸”。

同时,我看重办法论层面的提高,这跟具体的行业无关。今年春节的时候我刷了一遍《大明王朝1566》,刷的过程中,我对企业到底是如何运营的,个人利益与组织利益等方面都有了新的认知,这类常识与行业无关,跟股票投资也无关,而是与你对世界运行规律的理解有关。

中国基金报记者:你为何不布局热点赛道?

刘旭:我并不是抵触,更不是不看好某些热点赛道,譬如新能源,我只不过没在这个行业上有前瞻性的发现,当我意识到的时候,不少新能源个股已经非常贵了,按我的投资理解,没方法在这么高估值的状况下买入这种公司。

归根结底是我对这类企业的认知程度不够,常识结构还不可以战胜社会共识,没信心在这么高的估值下买入并获得回报。

难得的“钝感”

心无旁骛地独立考虑

中国基金报记者:在投资上,你极少遭到外面情绪、市场波动的影响,这很难得,你是怎么样做到的?

刘旭:在投资中非常重要的事是认清自己,做符合自己性格的事。我是一个性格比较钝的人,对外面的事物不太敏锐,所以股票短期涨跌对于我来讲影响不大。我不看风格热门来做投资,也不会去考虑牛市该如何做、熊市该如何做。大伙恐慌的时候,我会比较稳定,对市场短期走势没那样在乎,看好的股票买入后即便不涨我也能一直拿着,比较有韧劲。

我感觉做投资要想了解自己到底要走什么路非常重要,一个人不可能既练长跑又练短跑,总得选一条路。选定后,就要同意有的钱是自己赚不到的,了解这个知识对心态稳定非常有帮。

另外,我是严格遵守投资纪律的人,我选择投资的企业肯定是基于对它的理解,包含它的商业模式、供给侧角逐优势、需要侧天花板等,当你对一个企业的理解足够深刻时,来自外面的重压就会小一些。

我期望把有限的精力用于对个股的深入研究,探寻低估优质标的。从每件小事来积累,把每一次调查、每一次投资、每一次电话会议都做得更扎实。

中国基金报记者:那平常的休闲时光你通常会干什么?

刘旭:看书和运动。近期在看两本书,一本是《邓小平常代》,另一本是《黑格尔的逻辑学》。运动方面,篮球足球会多一点,乒乓球我是专业的,但目前打得比较少。

编辑:乔伊

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